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卫浴龙头地位稳固，产品布局多元发展。箭牌家居成立于 1994 年，是国内较早进入陶瓷 卫浴行业的企业之一，经过多年的产品研发、市场培育、品牌运营，公司已经成为国内陶 瓷卫浴行业头部企业，在国内市场拥有较高的市场占有率和良好的品牌美誉度。公司生产 范围覆盖高品质卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等全系列 家居产品，公司业务遍布全球 60 多个国家，产品远销全球多个国家和地区，是国内具有 实力和影响力的综合性智慧大家居企业集团。
回顾公司发展历程，可大致划分为三个发展阶段： 第一阶段：公司创立初期，产品多元布局（1994-2005） 1994 年箭牌家居集团创始，箭牌卫浴成立第一条窑炉建成投产，公司产品线主要为陶瓷 洁具和龙头五金。1999/2003 年法恩莎卫浴和安华卫浴相继成立，公司产品线引入浴缸、 淋浴房和浴室柜，产品多元布局初具雏形。 第二阶段：布局智慧家居，业务稳步增长（2006-2014） 2006 年公司推出首款智能坐便器，布局智慧家居。2007/2010/2011 年箭牌瓷砖/法恩莎瓷 砖/安华瓷砖相继成立，公司产品线 年箭牌整体厨房和箭牌衣柜成立， 公司产品线引入橱柜和衣柜。至此，公司产品线多元布局大体完成，核心业务稳步增长。
第三阶段：国际影响逐年扩大，品牌效应日益显著（2015-至今） 2015 年箭牌卫浴•瓷砖被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌。2019 年 ARROW 箭牌家居新零售体验馆开业。2020 年箭牌卫浴成为迪拜世博会中国馆指定陶瓷 洁具供应商。2021 年箭头箭牌成为国家体育馆官方独家卫浴供应商。公司品牌知名度不 断提高，国际影响理力逐年扩大，并在 2022 年 10 月 26 日于深交所主板上市。
公司股权集中，结构稳定。谢岳荣先生、霍秋洁女士、谢安琪女士、谢炜先生于 2020 年 10 月签署《一致行动协议》，系公司的实质控制人，四人合计持股 53.85%。其中谢岳荣 先生和霍秋洁女士为夫妻关系，谢炜先生和谢安琪女士为两人子女。公司核心管理层稳定，执业经验丰富。公司核心管理层执业年数超二十年，未出现频繁变 动情况，拥有多年企业管理经验，个人履历丰富，在家居行业具有独到见解，对行业风向 敏感，具备较强的业务能力和开拓进取精神。
公司产品矩阵丰富，卫生陶瓷和龙头五金为核心产品。2021 年公司卫生陶瓷、龙头五金、 浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售收入占比分别为 44.60%/26.88%/11.03%/ 7.46%/6.68%/2.20%，毛利率分别为 34.38%/27.90%/27.79%/20.60%/34.27%/18.63%。核心业务卫生陶瓷和龙头五金 21 年增长强劲。公司卫生陶瓷和龙头五金产品销售收入占 比约为 7 成，2021 年公司卫生陶瓷和龙头五金产品销售收入增速分别为 24.58%/37.58%， 其中卫生陶瓷销售额增长主要系公司智能坐便器市场认可度上升，收入同比增长 40.08%， 龙头五金销售额增长主要系线上销售渠道快速发展以及行业集中度提高。
公司募集资金主要用于扩大产品产能。公司共发行 A 股 9660.95 万股新股，每股发行价 格为 12.68 元，扣除发行费用后募集资金净额为 11.56 亿元。其中所募资金的 38.93%将 用于智能家居产品产能技术改造项目，通过建设智能家居产品生产基地，扩充智能产品产能，实现公司电子产品代工生产模式向自主生产模式的转变；所募资金的 31.15%将用于 年产 1000 万套水龙头、300 万套花洒项目，将引进先进制造设备，大幅提升公司在龙头 洁具方面的产品供应能力，突破现有产能瓶颈。
外资品牌占据高端市场，国产替代未来可期。目前我国卫生洁具品牌主要分为三个梯队： 第一梯队为以汉斯格雅、杜拉维特为代表的外资高端品牌，以及科勒、TOTO 为代表的大 众外资消费品牌，这些品牌主要布局于一线城市，占据高端市场并逐步向中低端市场渗透； 第二梯队为以箭牌、惠达、恒洁、九牧为代表的全国性本土品牌，随品牌认知度和技术水 平加速提升，渠道渗透率高，逐步切入原有外资品牌为主导的高端市场；第三梯队为中宇、 澳斯曼、阿波罗、四维等地方性品牌，这些品牌在局部区域优势，但品牌、渠道、制造和 研发方面劣势明显，行业洗牌中或将逐步整合。
消费者对卫浴品牌认知度高，行业集中度提升空间大。据欧睿数据，我国卫浴行业 CR3 从 2009 年的 24%提升到 2021 年的 43.5%。卫浴产品使用频率高，与消费者的健康息息相关，消费者对于卫浴产品品质的要求较高，导致消费者对卫浴品牌认知度高，行业集中 度也将会存在不断提升的趋势，与日本 CR3 接近 90%的水平相比，我国还有较大的提升 空间。
外资头部品牌主要为科勒、TOTO，内资头部品牌主要为九牧、箭牌。据欧睿 2021 年数 据，国内卫浴市场 TOP3 为科勒、TOTO、箭牌，其市占率均有不同程度的提升，但 21 年及以前的统计未包含九牧。而欧睿在 2022 年 8 月，认证了九牧为中国第一、世界第三 的卫浴企业；同时，据九牧官网披露，其 21 年上半年实现营收 75 亿，高于箭牌 21 年上 半年的营收 33 亿。综上，我们认为国内卫浴市场中，外资头部品牌主要为科勒、TOTO， 内资头部品牌主要为九牧、箭牌。头部外资品牌中科勒侧重工程渠道(据奥维云网（AVC）监测数据显示，2021 年精装修市 场卫浴总体规模科勒居于首位，坐便器/花洒精装修市场占有率分别为 35.5%/26.2%)，而 TOTO 侧重零售渠道。
卫浴行业存在智能化和套系化的趋势，对企业的生产能力、管理能力、资金实力等方面均 提出了更高的要求，行业壁垒更高，头部企业将持续受益于行业集中。
消费升级态势不减，智能卫浴逐渐成为消费者新偏好。2013 年至 2021 年中国居民人均 可支配收入由 1.83 万元上升至 3.51 万元，伴随人均可支配收入的提高，人们对美好生活 追求的进一步提升，卫浴家居的智能化水平不断提升，智能化卫浴产品的受欢迎度也越来 越高。现阶段我国消费市场对智能卫浴的需求主要集中在智能坐便器、智能淋浴器、智能 浴缸等产品，随着智能水嘴、智能浴室镜、智能灯控系统等新科技产品的推出，智能卫浴 产品功能将不断完善，为追求高品质生活的人群带来更加人性化和更加便捷的体验。
国内智能坐便器仍处于起步阶段，未来渗透空间广阔。据统计，国内智能坐便器的市场渗透率由 2016 年的 1%上升至 2021 年的 4%，但相较日本 90%、韩国 60%、美国 60%的 市场渗透率仍处于较低水平，未来国内智能坐便器的市场渗透率有望继续上升。
智能坐便器精装修配套率发展向好。从房屋精装修配套率来看，智能坐便器在房地产精装 修市场的发展向好，智能坐便器的配置率快速提升，从 2019 年的 10.2%上升至 2022 年 上半年的 27.2%，我们预计未来智能坐便器的配置率将会继续提高。 内外资品牌差距逐步缩小，国产替代进程不断深化。从精装智能马桶市场的竞争格局来看， 外资品牌凭借雄厚的资金实力、技术等多重因素率先占领了国内智能马桶市场，但内资品 牌借助于在营销、推广、技术等多维度的拓展与攻关，二者差距不断缩小。
智能化产品行业均价持续降低，市场下沉趋势凸显。从 2022 年 1-11 月智能马桶一体机线 上销售的价格结构看，价格在 3000-3499 元的产品销售占比最高，本土知名品牌箭牌、九 牧、恒洁、惠达等销售均价都处于这个区间内，而外资代表品牌科勒、TOTO 的销售均价 远高于此区间，在线上的市占率也较低（科勒均价 11599 元、市占率 1.51%；TOTO 均价 12749 元、市占率 0.82%）。从产品价格趋势看，智能化产品行业均价不断下降，我们认 为主要系内资品牌产品价格相对较低，随着内资企业产品市场认可度和产能逐步提高，内资品牌市占率上升，行业均价呈现持续降低趋势。
我们测算，2022 年我国坐便器的年需求量约为 3883 万台，市场规模约 451 亿元，22-25 年 CAGR 为 2.34%；其中智能坐便器年需求量 906 万台，市场规模约为 219 亿元，22-25 年 CAGR 为 7.75%。卫生洁具的需求主要来源于新增住宅装修以及卫生洁具的更新换代， 此外办公用房和商业及服务用房屋也会带来部分需求。受到房地产周期影响，未来新房装 修增速或难增长，但二次装修将支撑零售市场需求。
核心假设如下： 1）住宅：坐便器更换周期为 10 年；每套面积为 100 平方米，配备 1.5 个坐便器；精装房 坐便器渗透率为 92%，毛坯房和二次装修住宅坐便器渗透率为 85%； 2）商业及服务用房：宾馆单房平摊面积约为 75 平方米，每间房配备 1 个坐便器；除宾馆 以外的其他商业用房，根据《商店建筑设计规范 JGJ48-88》，营业面积约为每位顾客 1.35 ㎡，100 平米约有 74 名顾客，男厕所应按每 100 人设大便位 1 个，女厕所应按每 50 人 设大便位 1 个，每 100 平方米的商业营业用房面积配备 1.11 个坐便器；
3）办公用房：根据《办公建筑设计规范 JGJ/T67-2019》，普通办公室每人面积不小于 6㎡，每个便器平均可服务 15 名男性或 10 名女性，每 100 平方米的办公楼面积配备 1.33 个坐便器； 4）科研、教育和医疗用房屋：根据国家标准，学校生均面积在 10~21 ㎡之间，我们取平 均值 15.5 ㎡，100 平方米约有学生 6 名；男生应每 40 人设 1 个大便器，女生应每 13 人 设 1 大便器，每 100 平米配备坐便器 0.33 个；
5）文化、体育和娱乐用房屋：参考商业及服务用房，每 100 平方米面积配备 1.11 个坐便 器； 6）我们假设普通坐便器均价 1000 元 (与箭牌 21 年普通坐便器均价接近)，由于普通坐便 器市场趋于稳定，假设未来价格维持不变；据奥维云网，智能坐便器一体机线 月线 元，考虑到线下价格一般高于线 元， 考虑到智能坐便器市场仍处于成长阶段，假设未来三年价格同比-5%/-4%/-3%。假设工程 价格为零售价格的 30%。
家居头部企业已具备较完善的多品类布局，行业壁垒明显提升。随着年轻消费者占比提升， 整装、精装、拎包入住等模式成为新的潮流，拓品类成为各大家居企业发展中的必经之路, 头部企业基本上均已具备家居全品类的布局。对消费者来说，整装模式解决了消费者“一 站式服务”的家装需求；对企业来说，整装模式提高了客单价，在渠道多样化、自然流量 下滑的背景下，提高了流量利用率，推动企业业绩增长。在整装浪潮之下，市场对企 业的生产能力、管理能力im电竞、资金实力等方面均提出了更高的要求，行业壁垒更高，头部企 业将持续受益于行业集中的趋势。
卫浴进场顺序靠前，把握家装流量入口。家装流程主要包括前期设计、主体拆改、硬装、 软装四大环节，硬装是指安装之后难以改动的家装部分，主要包括水电工程、木工/瓦工/ 油工、安装工程等，软装是指安装之后可以随意改动的家装部分，主要包括成品家具和家 电。从家装流程看，卫浴由于涉及到水电布线，业主需要在水电环节就开始考虑选购的产 品，因此其相比家具、家电等具有更早的流量入口，在整装家居趋势中具备一定的流量优 势。
卫浴产品生产工艺相对较为复杂，控制成本能力强的厂商可获取更高的毛利率，头部企业 马太效应明显。从成本结构来看，相比家居其他产品，卫浴产品尤其是卫生陶瓷的人工成 本占比相对较高，主要是由于卫浴产品生产过程中的洗改坯、喷釉、抛光等环节通常需要 人工操作，目前国内工厂大部分仍采用人工操作，而人工操作有工人工作环境差、粉尘大、 质量不稳定等缺点，仅有部分先进工厂引入了抛光机器人、喷釉机器人，从而可以提高效 率、提高质量稳定性、降低人工成本进而提高毛利率。
卫浴上市公司中，箭牌家居业务规模领先，毛利率和 ROE 表现优异。我国主营产品为卫 浴产品的上市公司主要有 6 家，家居建材行业中卫浴产品营收具备一定规模的有欧派家居 和东鹏控股。其中箭牌家居惠达卫浴、东鹏控股、欧派家居通过自主品牌研发和推广，形 成了一定的品牌知名度，而海鸥住工、建霖家居、松霖科技等企业则主要是以 OEM、ODM 等模式与国际知名品牌合作发展。箭牌家居 2021 年实现业务收入 83.73 亿元，在国产卫 浴上市企业中位居首位，同时公司毛利率和 ROE 相较行业内其他企业领先明显，盈利能 力较强。
国产卫浴公司第一梯队主要是箭牌、九牧、恒洁，三者各有千秋。三者对比来看，1）从 营收规模来看，目前九牧＞箭牌＞恒洁；2）从品牌来看，箭牌最早开始多品牌发展，目 前已有箭牌、法恩莎、安华三大品牌，定位于不同的目标人群；九牧 2019 年也建立了年 轻化子品牌“小牧优品”；恒洁目前尚未开始多品牌发展；
3）从产品范围来看，箭牌和九 牧已经开始拓品类，恒洁仍专注于卫浴领域；4）从渠道数量来看，九牧＞箭牌＞恒洁；5） 从发展历程来看，箭牌率先实现连体马桶的批量生产、推出首款国产智能马桶，在坐便器 产品上具有较强的优势；九牧从龙头五金起家，曾研发出国内首个快开式水龙头和花洒； 恒洁成立时间相对较晚，从卫生陶瓷起家，随后稳步发展，卫浴产品线逐渐完善。我们认 为箭牌具有扎实的基础，品牌、产品、渠道的布局都已经较为完善，叠加身经百战的外部 管理层带来新鲜的战略打法，公司在智慧家居的竞争中有望延续优势im电竞、更上一层楼。
把握智能家居发展趋势，积极布局智能化产品。公司是国内较早进入智能卫浴领域的企业 之一，2006 年建立了智能座便器和感应器产品线，同年生产了第一台储热式智能座便器，并在后续发展中逐步开发了智能龙头、智能浴室柜、智能晾衣机等多个智能家居品类。智能化产品收入比例不断提高，公司产品结构有望持续优化。公司 2021 年智能坐便器销 售收入达 14.03 万元，同比增长 40%，占主营业务收入的比例为 16.84%，占坐便器收入 的比例为 55.31%，实现收入端上智能坐便器对普通坐便器的首次反超。智能化产品利润 空间更大，毛利率相较普通产品更高，随未来智能家居渗透率逐渐提高，公司智能坐便器 扩产项目落地，我们预计公司产品结构将持续优化im电竞，盈利能力有望不断增强。
公司旗下箭牌、法恩莎、安华三大品牌差异化定位。箭牌、法恩莎、安华分别对应智慧家 居、艺术家居、时尚家居，具有不同的市场定位，能够满足不同消费群体的需求。以各品 牌天猫旗舰店的智能马桶产品为例，法恩莎价格带为 1599-31099 元，上限最高，价格带 也比较宽泛；安华价格带为 1269-6499 元，价格偏低，符合其年轻化的定位；箭牌的价格 带为 1799-15999 元，居于法恩莎和安华中间。据奥维云网数据，2022 年 1-11 月线上智 能马桶一体机销售中，箭牌/法恩莎/安华的市占率分别为 7.07%/1.09%/0.58%，排名 3/20/38。箭牌作为公司主品牌，经过多年培育，已经具备较高的市占率、较强的品牌力， 法恩莎和安华仍在培育中。品牌培育需要长期投入，公司作为业内最早展开多品牌战略的 企业，具备先发优势，未来有望受益卫浴行业品牌集中度的提升。
积极制定营销策略，品牌影响力逐年扩大。公司品牌多次被评为中国十大卫浴品牌、十大 瓷砖品牌，于 2015 年被选中为意大利米兰世博会中国馆指定卫浴、瓷砖品牌，2020 年再 次被选中为迪拜世博会中国馆指定供应商，2021 年成为国家体育馆官方独家卫浴供应商， 2022 年成为双奥（北京冬奥会和冬残奥会）场馆官方独家供应商，为国家体育馆提供部分智慧卫浴系统。公司保持高营销投入，销售费用率不断上升，品牌影响力和知名度逐年 提高。
联合天猫举办智慧空间新品发布会，线上直播赋能线下销售，创新营销加深品牌形象。 2022 年 5 月 10 日，公司以线上直播+卫浴时空漫游探展+场景化箭牌智能生态互联体验 馆等多维度创新形式举办“焕新起航，浴箭星辰”ARROW 箭牌天猫大牌日新品发布会。 箭牌卫浴与以接入天猫生态进行智能互联场景构建，为用户提供一站式智慧空间解决方案。 箭牌卫浴智能生态空间以魔镜作为主控设备，其搭载天猫精灵生态，通过语音交互功能即 可成功唤醒浴室空间设备。魔镜嫁接了场景内的智能坐便器、智能暖风机、智能毛巾架等 产品，通过语音控制实现各自功能，同时连入天猫精灵在线音乐、视频、新闻、天气等娱 乐影音功能，让浴室空间真正成为放松休闲的私人空间。此次发布会借助天猫庞大的公域 流量，线上直播赋能线下销售，通过创新营销的方式加深品牌形象、提高品牌知名度及影 响力。
公司销售模式以经销为主，直销为辅。公司 2019/2020/2021 年经销收入分别为 63.5/61.14/74.23 亿元，经销收入占比分别为 95.58%/94.39%/89.11%，公司经销模式收入占比较大，但直销模式收入占比逐年上升，由于直销模式毛利率更高，未来有望拉高整 体毛利率。
经销模式下，零售渠道和工程渠道是主要的终端销售渠道;直销模式下，电商渠道和工程 渠道是主要的终端销售渠道。公司渠道包括经销零售、经销工程、经销电商、经销家装、 直销零售、直销工程、直销电商、直销家装八大渠道，2021 年各渠道收入占比分别为 41.78%/25.05%/10.79%/11.49%/0.21%/3.09%/7.58%/0.00%。直销模式毛利率高于经销 模式毛利率，其中直销电商渠道毛利率最高，2021 年达到 48.38%。
公司积极拓宽销售渠道，经销网络覆盖全国。2021 年末，公司拥有经销商 1854 个，经销 网点 5429 个，分销商 6609 个，分销网点 6623 个。2019-2021 年期间公司经销商和分销 商数量逐年增长，销售网络进一步拓展，目前公司销售网点数量在可比公司中遥遥领先， 公司渠道布局已经较为完善，数量众多的经销商和分销商遍布各地可以满足全国范围内的 需求。此外，公司还授权部分具备电商运营资质和经验的经销商在各大电商平台开设网店， 由电商平台线上引流、经销商线下主导销售安装和售后服务，实现线 年末公司各平台网点数量合计 364 家。
从区域来看，公司的经销收入主要集中在广东、山东、浙江、江苏、河南，2021 年销售 金额占比分别为 22.26%、8.76%、7.72%、6.26%、4.78%，前五大省份合计占比为 49.78%， 公司经销渠道具有一定的区域集中性，未来在弱势区域仍有较大的潜在市场。直销收入占比提升，电商渠道增长显著。直销电商渠道上，公司于 2018 年正式成立电商 公司拓展线上销售渠道，积极布局直销电商业务，直销模式的销售规模增长显著，2021 年同比增长 149.71%，其中直销电商收入同比增长 152.79%；直销工程渠道上，受地产 周期下行影响，公司对工程业务拓展较为谨慎，2021 年直销工程渠道收入为 2.58 亿元。
深耕 C 端渠道，适度拓展 B 端市场，受地产周期影响较小。从客户类型维度看，C 端的 渠道是公司重点发展的渠道，2021 年零售渠道、电商渠道、家装渠道合计 C 端收入总额 为 59.86 亿元，比 2019 年增长 30.64%，占比为 71.86%；B 端渠道是公司扩大市场份额 和品牌影响力的重要补充渠道，2021 年工程渠道收入为 23.44 亿元，同比 2019 年增长 15.30%，占比为 28.14%。公司 C 端渠道收入占比较高，B 端渠道收入占比较低，我们判 断公司受地产周期的影响，相较以 B 端渠道为主的同行企业而言要小。
自产为主，外协为辅；订单式生产与备货式生产相结合，促进产销衔接，营运能力强。公 司 2018-2022 年 Q3 期间主要产品产能利用率稳步增长，存货周转率保持在较高水平。公 司生产环节以自主生产为主，实行订单式生产和备货式生产的生产模式，部分五金龙头和卫浴产品组成部件委托第三方进行 OEM 生产。1）订单式生产模式下，公司的生产计划 严格按照订单及年度销售、月度滚动销售计划制定。客户每月向公司下达次月需求计划， 公司根据需求计划组织生产。该阶段旨在根据客户预测需求进行科学合理排产，以提高生 产效率和库存周转效率，避免不合理生产造成的产销脱节，造成库存积压或者库存短缺。
2）针对大批量、标准化产品，公司采用备货式生产模式，公司建立在对市场需求量预测 的基础上合理排产，保持一定量的安全库存（一般为 2-3 个月的销售规模），以便快速响 应客户订单，完成交付。 经销商“先款后货”，现金流表现优异。公司应收账款周转率长期保持在较高水平，主要系 公司通常对经销商采用“先款后货”的方式，经销商需在公司 CRM 系统内实际下单并汇款 后，安排发货或排产后发货。
八大生产基地基本实现全国各区域覆盖。公司目前布有佛山高明(三洲)、佛山三水、肇庆 四会(下茆、龙甫)、韶关南雄、江西景德镇、山东德州、湖北应城等 8 个生产基地和佛山(乐 从北围)、佛山(高明更合)2 个在筹备中基地，满足全国各地经销需求，借助四通八达的完 整物流体系，快速响应客户订单。公司自有生产基地储备了充沛产能，并拥有多条在建的 陶瓷洁具、卫浴、瓷砖自动化产线，为自产规模的扩大打下良好基础。
（3）毛利率和三费率：毛利率方面，公司毛利率在近几年呈现螺旋上升趋势，随着智能家居占比提升、直营渠道占比提升，我们认为长期来看公司毛利率将呈现提升的趋势，我 们预计公司 22-24 年毛利率为 32.96%/32.79%/32.83%。费用率方面，随着公司销售规模 的提升，公司销售和管理费用率有望持续得到摊薄，进入下降通道。 盈利预测：预计 2022-2024 年公司实现营业收入 77.53/92.86/110.35 亿元，同比增长 -7.4%/19.8%/18.8%；归母净利润 5.78/7.80/10.33 亿元，同比增长 0. 2%/35%/32.4%。
